債市小幅震蕩 債券類資產(chǎn)還能投嗎？

　　來源：諾安基金

　　想必大家都注意到了，自從四月下旬以來，債券市場出現(xiàn)了一定波動(dòng)，五月的市場也延續(xù)了震蕩態(tài)勢。

　　這讓一些朋友開始產(chǎn)生擔(dān)憂，這幾年債市不是挺強(qiáng)的嗎？怎么開始震蕩了？后面還會(huì)持續(xù)多久呢？債券類的資產(chǎn)還能不能投了呢？

　　一、近期債市為何小幅震蕩？

　　從去年8月份以來，債券各板塊都經(jīng)歷了一次輪番上漲，包括弱資質(zhì)短久期城投債、弱資質(zhì)中長久期城投債、弱資質(zhì)二永債、超長期利率債，最終帶來信用利差與期限利差壓縮到歷史極低位水平。

　　尤其是長端和超長端債券，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，10年期和30年期國債收益率屢創(chuàng)歷史新低，在3月6日分別達(dá)到2.27%和2.43%。伴隨著長端利率快速下行，收益率曲線總體平坦，30Y-10Y利差最低壓縮至12BP。

　　從各類利差壓縮原因看，中央在去年四季度推行的“一攬子化債”強(qiáng)化了城投債兩年內(nèi)債券剛兌預(yù)期，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)明顯緩釋，帶動(dòng)信用利差大幅下行，因此短久期弱資質(zhì)城投債是有基本面支撐的。

　　但是相對而言，去年11月后弱資質(zhì)城投債拉長久期、二永債信用利差壓縮，以及利率走強(qiáng)背景下30年與10年國債利差大幅壓縮，就缺乏足夠基本面支撐了。

　　俗話說，漲幅缺乏支撐，人心容易“咯噔”。

　　近期市場情緒就出現(xiàn)比較明顯的變化，小諾總結(jié)了一下，目前投資者們的幾種“心態(tài)”：

　　1、擔(dān)心債市漲的過多了

　　隨著利率接近歷史低位區(qū)域，止盈心態(tài)也在逐漸抬頭。本身固定收益類投資者大多還是風(fēng)險(xiǎn)敏感型的人，面對波動(dòng)，難免會(huì)擔(dān)心市場后繼乏力，甚至持續(xù)回調(diào)，想要趕緊落袋為安。

　　2、擔(dān)心政府債放量供給

　　近期政府債券的供給增加，5月20日，首期超長期特別國債面向個(gè)人投資者開售當(dāng)日，投資者認(rèn)購熱情高漲，上市幾分鐘之后，首批發(fā)售額度就已告罄。沒過幾日，第二期超長期特別國債又呈現(xiàn)“秒罄”的局面。

　　由于這類政府債券通常被視為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果供給量增加，可能會(huì)對債券價(jià)格造成壓力。

　　考慮到全年3.9萬億的發(fā)行總量和前4個(gè)月較慢的節(jié)奏，后續(xù)幾個(gè)月專項(xiàng)債的發(fā)行可能會(huì)連續(xù)放量。也就是說，接下來這種供給壓力可能還會(huì)對債市造成擾動(dòng)，影響投資者的配置決策和市場的表現(xiàn)。

　　3、不確定未來央行可能會(huì)采取怎樣的貨幣政策

　　臨近月底，資金利率有震蕩收斂跡象，加之央行對長債的關(guān)注使得貨幣政策寬松預(yù)期并不高漲，6月降準(zhǔn)降息的預(yù)期并不明顯占優(yōu)，更為謹(jǐn)慎的央行政策和相對收縮的機(jī)構(gòu)配債需求，仍然可能對債市造成擾動(dòng)。

　　4、不確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度

　　隨著地產(chǎn)政策的加碼落地，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速度或?qū)⒊蔀橛绊憘凶邉莸囊粋€(gè)重要因素。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期，企業(yè)和消費(fèi)者的信心增強(qiáng)，對資金的需求也會(huì)增加，可能會(huì)提高市場利率，從而對債市構(gòu)成壓力。

　　此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度也會(huì)影響企業(yè)的盈利能力和債務(wù)融資需求，進(jìn)而影響信用債市場的表現(xiàn)。

　　這些不確定性，使得債市在五月份延續(xù)了小幅震蕩，又很難在當(dāng)下就得到一個(gè)準(zhǔn)確的回答，怎么辦呢？別慌，或許我們可以一起來復(fù)盤一下，看看債市走強(qiáng)的根本原因是否發(fā)生變化。

　　二、債市走強(qiáng)的根本原因是否發(fā)生改變？

　　缺資產(chǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)偏好和寬貨幣預(yù)期是開年以來債市上漲的重要邏輯，我們可以從這三個(gè)方向來逐一看看，債市走強(qiáng)的根本原因，有沒有發(fā)生變化。

　　第一、缺資產(chǎn)

　　債券強(qiáng)了幾年了，為什么今年債市格外強(qiáng)呢？

　　這背后一個(gè)根本原因之一，高收益資產(chǎn)在減少，倒逼高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

　　1、高收益率資產(chǎn)在“一攬子化債”后大量減少。

　　今年的債券市場，在信用債供給結(jié)構(gòu)變化后，具有較高票息的低評級(jí)、區(qū)縣級(jí)、弱區(qū)域城投債供給日益稀缺，市場上可投資的高收益資產(chǎn)大量減少，導(dǎo)致具有更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金被迫進(jìn)入低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域挖掘收益，從而帶來債券市場“風(fēng)險(xiǎn)收益重定價(jià)”。

　　所以“資產(chǎn)荒”是造成今年一季度債市加速走強(qiáng)、各類利差不斷壓縮的重要原因之一。

　　圖片發(fā)布日期：2024-04-07

　　2、由于中高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金承受能力更強(qiáng)，因此對信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)敏感性更低，所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償更小，導(dǎo)致各類利差被全面壓縮。同時(shí)，各類利差壓縮帶來強(qiáng)勢行情，“賺錢效應(yīng)”也引發(fā)其他機(jī)構(gòu)爭相買入，助推了一季度債券行情的演繹。

　　3、這個(gè)現(xiàn)象現(xiàn)在得到了緩解嗎？

　　1）從背后的宏觀邏輯來看，“資產(chǎn)荒”問題很難在短期得到快速緩解：

　　一是短周期宏觀時(shí)鐘處于“復(fù)蘇早期”，貨幣流動(dòng)性偏寬，但實(shí)體融資需求仍弱，成本相對剛性的資金會(huì)追逐僅剩的高收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；

　　二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，需求的彈性低于供給端，傳統(tǒng)的高收益資產(chǎn)逐步退出，但新的高收益資產(chǎn)有待于繼續(xù)形成。中長期里，“高收益資產(chǎn)”不足的預(yù)期也會(huì)助推短周期內(nèi)“資產(chǎn)荒”的自我強(qiáng)化趨勢。

　　國盛證券認(rèn)為，未來幾個(gè)月政府債券供給預(yù)計(jì)將放量，這將一定程度上帶來供給壓力，緩解當(dāng)前“資產(chǎn)荒”狀況。但考慮到央行投放資金對沖，財(cái)政資金撥付效率會(huì)相對高于去年四季度，以及今年財(cái)政資金杠桿效應(yīng)的下降，尚不足以形成債市趨勢性調(diào)整行情。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，本輪“資產(chǎn)荒”中債券供給并不算太差，機(jī)構(gòu)可投范圍較廣。因而，核心還是在于社會(huì)融資需求不足，大行、非銀機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)。

　　在這種情況下，簡單的債券供給增加可能也無法改變當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的狀態(tài)，結(jié)束“資產(chǎn)荒”主要在于社會(huì)整體融資需求提高。

　　2）金融機(jī)構(gòu)的配置壓力（銀行表外+非銀）是造成債券市場“資產(chǎn)荒”的另一個(gè)原因。金融機(jī)構(gòu)待投資金越多，“資產(chǎn)荒”理論上也越嚴(yán)重。

　　而對于市場上的金融機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前高收益資產(chǎn)已經(jīng)難覓蹤跡，資產(chǎn)配置考核壓力下，投資者購買理財(cái)產(chǎn)品越增加，理財(cái)規(guī)模越增長，“資產(chǎn)荒”問題越加劇。

　　第二、低風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　雖然經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，但受到權(quán)益市場的波動(dòng)、外圍市場的沖擊等不確定性因素的影響，盡管基本面已經(jīng)展現(xiàn)出回升向好的信號(hào)，尚不足以改變投資者偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，投資者依然“扎堆兒”于風(fēng)險(xiǎn)收益特征相對較低的固收類產(chǎn)品，債券市場持續(xù)受到配置資金的青睞。

　　這種情況未來是否會(huì)持續(xù)呢？

　　短期來看，我們對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量和把握難度較大，國內(nèi)流動(dòng)性、政策、美聯(lián)儲(chǔ)、國際地緣政治沖突，都可能成為影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。

　　但是如果我們站在長期的視角來看，在經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，內(nèi)部和外部環(huán)境的變化使得經(jīng)濟(jì)主體對未來的預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎。這種謹(jǐn)慎表現(xiàn)在投資決策上，就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降和收縮。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型階段，這一階段與過去三四十年的大周期相比，內(nèi)外環(huán)境呈現(xiàn)出顯著的差異性。

　　從產(chǎn)業(yè)角度來看，內(nèi)卷化和產(chǎn)業(yè)抱團(tuán)現(xiàn)象削弱了企業(yè)的投資信心，這背后是有效需求的不足，難以帶來更高的利潤空間；

　　對于居民部門而言，房地產(chǎn)作為過去十年支撐消費(fèi)和信心的金融資產(chǎn)，一旦其流動(dòng)性受限，從投資屬性為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M(fèi)屬性為主，便會(huì)導(dǎo)致信心不足。未來如果單純依靠收入增長和社會(huì)福利改善，可能不足以支撐我們再回到過去十年那樣的風(fēng)險(xiǎn)偏好和有效需求。

　　此外，人口老齡化和財(cái)富的結(jié)構(gòu)性分配也是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素，它們導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好自然衰退。外部環(huán)境的變動(dòng)，如地緣政治的不穩(wěn)定，進(jìn)一步增加了不確定性。

　　這些因素相互交織，共同作用于風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其變化成為一個(gè)長期且復(fù)雜的趨勢，不容易被短期因素所改變。

　　第三、寬貨幣預(yù)期

　　雖然上半年央行貨幣政策始終穩(wěn)健，但市場對寬松貨幣的預(yù)期卻并未減弱，持續(xù)認(rèn)為后續(xù)會(huì)有寬貨幣政策落地。

　　國投證券以定量的“貨幣松緊預(yù)期指數(shù)”作為觀察標(biāo)準(zhǔn)，可以看到，今年上半年，市場在絕大多數(shù)時(shí)候都對貨幣政策持寬松期待（指數(shù)讀數(shù)持續(xù)處于小于30%的區(qū)間，表征貨幣寬松預(yù)期較強(qiáng)）。

　　圖片發(fā)布日期：2024-05-27

　　而接下來，寬貨幣預(yù)期也可能不會(huì)很快減弱：

　?。?）未來若歐洲、美國央行降息，對人民幣匯率壓力或?qū)p弱，屆時(shí)央行還是有可能繼續(xù)保障市場流動(dòng)性合理充裕的。

　　中信證券通過觀察2008年以來幾次歐美貨幣政策周期分化的階段發(fā)現(xiàn)，歐美由緊縮周期轉(zhuǎn)向?qū)捤芍芷诘目蓪Ρ劝咐⒉欢?，但不難發(fā)現(xiàn)歐央行往往寬貨幣周期的開始時(shí)點(diǎn)更早，而我國央行在歐央行降息后同步、略滯后實(shí)施寬貨幣工具的情況也不罕見?？偟膩砜?，倘若6月歐央行提前于美聯(lián)儲(chǔ)降息，我國央行在美聯(lián)儲(chǔ)降息落地前外部政策環(huán)境或進(jìn)一步改善。

　?。?）社融如果持續(xù)低迷，貨幣政策放松可能會(huì)比收緊的概率高。

　　華泰證券認(rèn)為，如果5-6月社融繼續(xù)在貸款的拖累之下走弱，信貸政策、結(jié)構(gòu)性政策，甚至降準(zhǔn)降息都可能落地。

　?。?）4月經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能邊際放緩，需求端內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能尚未提速，總量寬貨幣工具進(jìn)一步發(fā)力刺激需求改善的必要性仍然較高。

　　所以綜合來看，盡管近期債市出現(xiàn)小幅震蕩，但是促使債市走強(qiáng)的三大因素并沒有發(fā)生明顯的變化。

　　債市對特別國債供給、房地產(chǎn)政策等均已消化完畢，尚未有超預(yù)期利好或者利空因素導(dǎo)致債市走出震蕩格局。

　　接下來債市或在糾結(jié)的震蕩市中醞釀新的主線，資金面以及寬貨幣預(yù)期兩條主線可能會(huì)慢慢開始明朗。

　　三、投資者怎么投？

　　那么對于咱們普通投資者來說，面對當(dāng)下比較復(fù)雜的債券市場環(huán)境，要如何投資呢？

　　首先，我們需要注意到，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的積極因素在不斷積累，而政策效果會(huì)有一個(gè)量變到質(zhì)變的過程，當(dāng)社會(huì)信心恢復(fù)、需求回暖推升信用效果超預(yù)期顯現(xiàn)時(shí)貨幣政策態(tài)度也將發(fā)生變化。因此投資者在未來的投資決策中，需要密切關(guān)注政策力度、寬信用效果以及央行貨幣政策態(tài)度的變化，以便及時(shí)調(diào)整投資策略。

　　其次，更多地去用中長期的思路面對債券市場。短期來看，影響債券市場的因素非常多，且不確定性比較強(qiáng)，震蕩格局可能持續(xù)。但是以中長期的角度來看，包括低風(fēng)險(xiǎn)偏好、寬貨幣預(yù)期、資產(chǎn)荒等因素，就會(huì)變得更加明朗且便于理解一些。

　　況且，債券基金的投資本身就是偏長期一些的投資行為，如果能適當(dāng)?shù)厝ト趸瘜Χ唐诓▌?dòng)的擔(dān)憂情緒，提高自己抗短期“干擾”的能力，可能會(huì)更加有助于我們的投資。

　　最后，我們可以借助優(yōu)質(zhì)債券基金來把握機(jī)會(huì)。適合自己的債券基金，不僅可以令我們的債券投資事半功倍，還可以提升我們的投資體驗(yàn)。

　　綜上所述，投資者在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境下，應(yīng)密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場動(dòng)態(tài)，更多地去用中長期的思路面對市場的變化，同時(shí)也可以通過投資優(yōu)質(zhì)的債券基金，來進(jìn)行資產(chǎn)配置，幫助自己把握債券市場投資機(jī)會(huì)。